今天探討的話題是疫后經(jīng)濟與政策應對。我希望就此分享一些差異化的看法。

　　第一是如何看待美國經(jīng)濟。首先需要明確的是我們不能根據(jù)美國的就業(yè)水平直接判斷產(chǎn)出缺口，原因是受1.9萬億財政刺激政策的影響，過大的財政補貼力度導致了美國居民主動就業(yè)意愿降低，因此不能把就業(yè)作為判斷美國經(jīng)濟是否恢復到潛在增速的指標。一季度美國GDP環(huán)比為6.4%，略高于市場預期，也能看出美國經(jīng)濟修復速率是向好的。此外，關于下半年美國經(jīng)濟分析，我認為核心驅動因素不是消費，而是服務業(yè)（如航空、郵輪、酒店等），基于此下半年美國實體需求修復對經(jīng)濟的拉動作用將逐步放緩，強度將有所降低。

　　第二是如何看待聯(lián)儲政策。有關聯(lián)儲后續(xù)貨幣政策展望，我認為聯(lián)儲將在三季度宣布縮量寬松，四季度正式實施，2022年再考慮加息與縮表。對于三季度縮量寬松，我認為聯(lián)儲很可能采取扭轉操作的方式，即買長債賣短債。那為什么要采取買長債賣短債的方式呢？其一，從買長債的角度看，聯(lián)儲需要適當抑制長端利率的上行，因為10年期國債收益率上行將使美股承壓，尤其是對納斯達克將造成顯著影響。此前耶倫在一次講話中忽提加息，雖然她事后進行了否認，但當天納斯達克出現(xiàn)明顯下跌。此外，聯(lián)儲發(fā)布的半年度《金融穩(wěn)定報告》中也明確指出，美股估值是重大的金融穩(wěn)定問題?；诖?，我認為出于對美股估值與金融穩(wěn)定問題的考量，聯(lián)儲將控制長端利率，不會讓其持續(xù)上行，預計美債收益率年底穩(wěn)定在2%的水平。其二，從賣短債的角度看，賣短債有助于適當提高短端利率彈性。無論未來何時加息，從當前時點看，都應該適當提高短端利率的彈性，不能讓市場一直持有短端利率是零的預期。否則一旦突然引導加息，市場將受到巨大沖擊。以上是我對聯(lián)儲政策的判斷。

　　第三是如何看待大宗商品價格上漲。當前市場對中國和美國PPI上行速率，以及國內(nèi)政策應對方式等問題上的分歧較大。我個人觀點是從中美博弈的視角看，我認為暫時無需做太大的政策調(diào)整去影響PPI。

　　首先，我們分析下本輪大宗商品價格上漲的原因為何？我認為核心原因在于供需缺口。需求端，全球短期需求修復速度快，新能源投資也進一步帶動長期需求增長；供給端，疫情對全球供給能力修復形成壓制，國內(nèi)“雙碳”目標推進也對其形成擾動。多因素疊加下，PPI走出一波明顯的上漲趨勢。但未來隨著疫苗的大規(guī)模應用，供需缺口將逐漸收窄，因此PPI即將見頂。此外，由于我國是消費品的生產(chǎn)大國，下游并不存在供需缺口，因此PPI向CPI的傳導其實是不通暢的，全年CPI較難突破3%的閾值。

　　基于以上分析，從中美博弈視角下看待大宗商品價格上漲的問題，我認為PPI上行并非壞事。4月美國CPI升至4.2%，原因是美國PPI向CPI傳導能力明顯較強，且1.9萬億財政刺激政策也刺激了美國國內(nèi)消費品需求。倘若PPI持續(xù)上行，相較于中國，美國所面臨的通脹壓力將會更大，這也將倒逼聯(lián)儲貨幣政策提前進入緊縮周期。如果聯(lián)儲逐步退出量化寬松政策，即使實行加稅、加基建的政策組合，其對經(jīng)濟影響總體是偏中性的，美國經(jīng)濟也不會持續(xù)向好。從博弈的視角看，這對中國更加有利。

　　對國內(nèi)來講，部分市場觀點會擔憂大宗商品價格如果持續(xù)上行，將影響制造業(yè)投資、中下游企業(yè)盈利、甚至是就業(yè)，近期國家高層也對這個問題予以關注。從目前幾個數(shù)據(jù)指標來看，無需過度擔憂。

　　首先，當前制造業(yè)投資韌性較強，主因是央行在MPA考核中提高了對制造業(yè)融資的考核權重，所以商業(yè)銀行對制造業(yè)貸款投放表現(xiàn)非常積極。數(shù)據(jù)顯示，2020年我國制造業(yè)中長期貸款增速為35.2%，今年4月份央行公布的高技術制造業(yè)貸款增速更是高達45%，充裕的資金將為制造投資提供較強支撐。

　　另外，市場或擔心企業(yè)盈利下滑。去年受疫情影響，我國實行了大量的減稅降費政策，使得去年企業(yè)盈利表現(xiàn)較好。今年雖然部分政策退坡，但當前工業(yè)增加值和PPI呈現(xiàn)上升趨勢，預示著總體盈利水平仍有不錯表現(xiàn)。

　　最后，對就業(yè)的沖擊相對更為滯后。雖然“就地過年”對2月份調(diào)查失業(yè)率造成階段性擾動，導致調(diào)查失業(yè)率觸及5.5%的閾值。但隨著擾動因素消退，調(diào)查失業(yè)率也出現(xiàn)不斷回落，4月調(diào)查失業(yè)率降至5.1%，預計實現(xiàn)全年調(diào)查失業(yè)率在5.5%左右的目標并不難。

　　此外PPI的變化也受心理預期的影響，雖然過往PPI上漲易出現(xiàn)尖頂，特別是雙尖頂，其中第一個尖頂基本可以預判需求頂已過，第二個尖頂往往因供給意外收縮而產(chǎn)生，如以今年為例，倘若10月出現(xiàn)“環(huán)?；仡^看”，或將出現(xiàn)PPI的第二個尖頂，但預計該情況發(fā)生概率較小。且值得注意的是，當前本輪市場已有些妥協(xié)，認為PPI很可能出現(xiàn)的是圓弧頂。但我們提示倘若多重利多因素在關鍵時點疊加共振，仍可能打出一個尖頂。當然如果是尖頂，回落速率或也比較快。

　　綜上，如果單從政策角度考量，我的結論很清晰，即從中美博弈的視角看，我認為暫時無需做太大的政策調(diào)整去影響PPI。

　　（作者系浙商證券首席經(jīng)濟學家李超，本文是在由中國發(fā)展研究基金會主辦的博智宏觀論壇月度研判會上的發(fā)言。）